题：美国经济衰退压力预计推迟，年内金价上行空间或受抑制
作者 郭朝辉 中金公司研究部大宗商品首席分析师
黄金市场中的“买预期，卖事实”依然延续，受益于6月美国通胀数据回落而再度升温的降息预期未能企稳，美债利率回升的同时，黄金价格也未能突破前高，并如期步入下行通道，截至8月18日，COMEX金价已持续回调约4.6%至1916.5美元/盎司附近。
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短期而言，我们认为美国经济增长韧性仍存和通胀反弹风险上升或为黄金市场中“透支”的利率预期的进一步回调提供一些时间，维持COMEX金价或下移至1800-1850美元/盎司的判断。往前看，近期中金宏观组再次上调美国GDP(国内生产总值)预测，认为未来6个月美国经济或保持韧性，将今年四季度美国GDP同比增速预测从-0.3%上调至2.0%，预期经济增长停滞压力或推迟至2024下半年显现，在此情形下，我们认为黄金市场中受益于美国经济衰退压力的避险行情或也将继续延后，年内金价上行空间或受抑制。
“买预期，卖事实”再度上演，“透支”的利率预期或仍存回调空间
三季度以来，黄金市场延续投机性交易主导。虽然6月美国CPI(居民消费价格指数)同比增速受益于高基数而大步回落至3.0%(前值为4.0%)，一度驱动了黄金市场中的“买预期”交易重启；7月3日至7月18日，黄金CFTC(美国商品期货交易委员会)投机净多头累计增加约18.5%，支撑COMEX金价从1930美元/盎司回升至1980美元/盎司附近，与利率走势形成一定背离。但随着美国失业率延续回落，服务业PMI(采购经理指数)及相关需求表现偏强，制造业需求见底回升迹象初露端倪，7月CPI同比也因能源价格走高而回升至3.2%，PPI(工业生产者价格指数)同比更是从上月修正前的0.1%大幅提升至0.8%，偏强的经济表现和反弹的通胀数据促使降息交易迅速修正，“卖事实”进程如期兑现。我们看到，8月以来美债利率持续上行，截至18日，10年期美债名义利率累计抬升约29bp(基点)至4.28%、10年期美债实际利率累计抬升34bp至1.94%；CFTC黄金投机性净多头自7月中旬高点累计减少约37.3%，投机价值回调主导COMEX金价回落至1916.5美元/盎司附近。
投机性交易主导近期金价波动
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：美债利率近期再度走高
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
目前来看，我们认为黄金价格中由于投机多头提前入场而“透支”的利率预期或仍存回调空间。
经济衰退担忧减弱，通胀反弹风险上升，或为利率预期的回调提供时间
其实年初以来，货币政策转向讨论期的预期交易始终存在，黄金价格中投机溢价的出清和“透支”预期的回调多次因突发的风险事件而被动中止，例如3月及5月的欧美银行业风险发酵，超预期的经济数据，6月美国通胀数据的大幅回落。短期而言，我们认为仍存韧性的经济基本面和再度加重的抗通胀压力或能够为本次预期的修正提供一些时间，维持COMEX金价或下跌至1800-1850美元/盎司的判断。
具体来看：一方面，美国经济增长韧性仍存。二季度美国GDP环比折年率超预期反弹至2.4%(预期为1.8%，前值为2.0%)，其中个人消费和私人投资分别贡献了1.12和0.97个百分点的环比增长。亚特兰大联储GDP Now模型显示三季度美国GDP或仍将环比加速，并在7月美国工业产出环比增速超预期录得0.99%(预期为0.3%，前值为-0.84%)、美国新建私人住宅折年数也录得145.2万套(预期为144.8万套，前值为139.8万套)后，进一步上调了对三季度GDP的增长预期。中金宏观组最新预测认为，三季度美国GDP环比折年率或约为2.3%。
美国GDP环比折年率及分项贡献
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
另一方面，通胀反弹风险上升。目前来看，产油国组织OPEC+减产对原油价格的支撑已如期兑现，布伦特油价上移至近85美元/桶，7月至今美国汽油价格累计上涨约10.3%。此外，美国工资上涨对剔除房租和机票后的核心通胀的支撑或仍未解除，7月美国私人非农企业平均时薪同比仍保持在4.36%的偏高水平，环比亦延续增长。中金宏观组认为，美国通胀或于下半年面临反弹压力，CPI同比增速或于四季度上移至3.8%，美联储年内再度加息的可能性仍存。
美国私人非农企业员工平均时薪
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
往前看，增长韧性仍存，避险行情渐远，黄金年内上行空间或受抑制
虽然上半年欧美银行业风险事件阶段性触发黄金市场的避险买需，但随着风险偏好修复，短时的避险需求如期未能停留，SPDR黄金ETF持仓自5月以来延续去化、于2020年疫情后首次降至900吨以下。
ETF持仓延续去化，避险东风或继续延后
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
在黄金2023下半年展望报告中，我们提出今年年底美国经济衰退压力的显现或驱动黄金避险价值回升，但若美国经济增长韧性继续超预期，或会制约黄金市场中避险东风的兑现。8月20日，中金宏观组再次上调美国GDP预测，认为美国经济或在未来6个月保持韧性，预计美国2023年全年GDP同比增速为2.2%(此前6月预测为1.0%)，并将今年四季度GDP同比增速预测上调至2.0%(此前预测为-0.3%)，经济增长停滞风险或推迟至2024下半年显现。在此情形下，我们认为黄金市场中避险行情的兑现或也将有所推迟，2023年内金价上行空间或受抑制。此外，中金宏观组预测2024年美国CPI同比增速或仍将维持在2.7%左右的偏高位置，通胀压力或仍延续，利率也将难下高位，我们认为黄金的投机价值或也将继续承压。
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(本文摘自中金公司研报《黄金：预期回调，避险渐远》)(中新经纬APP)
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